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Mit dem Schuldenschnitt sind die Probleme Griechenlands (im Bild eine Passantin in Athen) noch lange nicht gelöst. Anstelle des Euro könnte eine weiche Drachme helfen, die Wettbewerbsfähigkeit zu verbessern, meint Krämer, Chefvolkswirt der Commerzbank.

Euro: „Die Mehrheit will eine Transferunion“

München - Die Eurokrise hat von ihrem Schrecken verloren, seit der griechische Schuldenschnitt über die Bühne gegangen ist. Kein Grund zur Entwarnung, findet jedoch der Chefvolkswirt der Commerzbank, Jörg Krämer. Ein Gespräch über Griechenland, Italien, Reformen und die Risiken für die Retter des Euro.

Es sieht so aus, als sei die Euro-Krise an den Märkten abgehakt. Die Risikozuschläge für Anleihen der Schuldenstaaten gehen zurück, der Dax steigt. Haben wir das Schlimmste hinter uns?

Ich traue dieser Beruhigung nicht. Zwar sind die Renditen der Staatsanleihen der Peripherieländer gefallen. Das liegt aber vor allem an der Europäischen Zentralbank (EZB), die den Geschäftsbanken für den ungewöhnlich langen Zeitraum von drei Jahren zu einem ungewöhnlich niedrigen Zins von einem Prozent unbegrenzt Liquidität zur Verfügung gestellt hat. Diese günstige und sichere Finanzierung haben vor allem Banken aus den Schuldenstaaten genutzt, um Anleihen ihrer eigenen Staaten zu kaufen. Das billige Geld hat die Lage beruhigt. Aber die fundamentalen Probleme im Euro-Raum sind ungelöst. Sie sind nur übertüncht.

Das billige Geld scheint das Allheilmittel gewesen zu sein, es hat doch aber auch Nebenwirkungen. Skizzieren Sie die doch mal.

Sie können die Krise der vergangenen Jahre nicht erklären, ohne das billige Geld zu berücksichtigen. Das begann schon 1987, als Alan Greenspan als US-Notenbankchef antrat. Er hat jede Krise dadurch bekämpft, dass er die Zinsen gesenkt hat. Dadurch hat er Anleger gegen Verluste abgesichert. Das Risikobewusstsein vieler Anleger schlief ein und sie gingen zu hohe Risiken ein – auch weil sie mit hochqualitativen Staatsanleihen wegen Greenspans Niedrigzinspolitik kaum noch etwas verdienen konnten. Die Ergebnisse dieser Politik kann man jetzt berichtigen.

Sie stimmen also der Bundesbank zu, wenn sie vor einer extrem expansiven Geldpolitik warnt?

Ja, die Bundesbank hat Recht.

Dennoch wird die Politik der Europäischen Zentralbank von vielen sehr gelobt. Was wäre denn gewesen, wenn sie die Geldschleusen nicht geöffnet hätte?

Dann wäre der Dax nicht auf 7000 Punkte gestiegen, und Italien und Spanien müssten deutlich höhere Zinsen zahlen. Das würde sich zwar nicht gut anfühlen, aber Italiens Regierungschef Mario Monti könnte sicher sein, dass seinen Parlamentariern der Angstschweiß auf der Stirn steht und sie für die notwendigen Arbeitsmarktreformen stimmen.

Das heißt also, der Reformdruck ist gelockert?

Ja. Denken Sie doch an Spanien. Es hat vor zwei Wochen einseitig sein Defizitziel für 2012 aufgekündigt. Die Märkte haben das weggesteckt.

Und die Rettungs-Europäer haben es sich auch gefallen lassen.

So ist es. Spanien muss heuer sein Haushaltsdefizit nicht wie geplant auf 4,4 % des Bruttoinlandsprodukts senken, sondern nur auf 5,3 %.

Sie glauben, die Sparziele der Schuldenländer werden nach und nach aufgegeben?

Ich weiß nicht, ob das bei allen Ländern der Fall sein wird. Aber wir sehen am Beispiel Spaniens, dass die von der EZB herbeigeführte Beruhigung den Druck zum Handeln gesenkt hat. Gut möglich, dass auch andere Länder ihre Sparziele lockern. Ich möchte die EZB nicht verurteilen, sie handelt sicher in bester Absicht, aber ihre Politik hat massive Nebenwirkungen.

Eine davon ist, dass im EZB-System hohe Salden aufgelaufen sind. Stichwort „Target 2“. Für wie gravierend halten Sie die darin liegende Gefahr?

Für sehr gravierend. Länder wie Italien, Spanien und Griechenland haben seit langem Leistungsbilanzdefizite. Die haben sie früher dadurch finanziert, dass sie sich am Markt verschuldet haben. Jetzt geht das nicht mehr, Anleger leihen diesen Ländern kaum noch Geld. Stattdessen hat die EZB den Zentralbanken der Schuldenländer erlaubt, das zur Finanzierung der Leistungsbilanzdefizite benötigte Geld selbst zu schaffen, salopp ausgedrückt, zu drucken. Bezahlen die Schuldenländer damit ihre Importe, ist die Bundesbank im Zahlungsverkehrssystem „Target“ gezwungen, diese Beträge den Hausbanken deutscher Exporteure gutzuschreiben. Als Ausgleich hätte die Bundesbank früher von Griechenland Gold bekommen. Aber jetzt erhält die Bundesbank nur eine bloße Forderung gegenüber dem Targetsystem.

Und das ist gefährlich?

Ja. Diese Forderungen belaufen sich mittlerweile auf 547 Milliarden Euro. Das ist der mit Abstand größte Posten in der Bilanz der Bundesbank. Solange die Währungsunion stabil ist, ist das kein Thema, aber wenn die Währungsunion auseinanderfiele, dann bliebe die Bundesbank auf diesen Forderungen sitzen. Dann wäre ihre Bilanz zerstört und damit das Geldwesen als Ganzes zumindest bedroht. Die Frage ist, ob das stabilisierend oder destabilisierend wirkt.

Und?

Ich glaube, stabilisierend. Das Targetproblem ist eher Klebstoff als Sprengstoff für die Währungsunion. Denn die Risiken, die das System offenbart, sind so massiv, dass die Zentralbanken im Euroraum gezwungen sind, letztlich alles zu tun, um die Währungsunion zu erhalten. Die Regierungschefs der Schuldenländer sind sich dieser Zwangslage der EZB natürlich bewusst. Das mag ein Grund dafür sein, warum sie ihre Probleme so zögerlich angehen.

Was also ist zu tun?

Der Königsweg sind Reformen in den Ländern. Irland hat vorgemacht, dass das geht. Außerdem sollte die EZB schrittweise die Anforderungen an die Sicherheiten erhöhen, die sie von denjenigen verlangt, die Zentralbankgeld wollen. Schließlich sollte Italien Sicherheiten beim Internationalen Währungsfonds hinterlegen, auf die die Deutsche Bundesbank im Fall der Fälle zugreifen könnte. Die Gold- und Devisenreserven Italiens machen 70 Prozent seiner Target-Verbindlichkeiten aus. Allerdings erwarte ich nicht, dass die EZB solche Maßnahmen beschließt, weil die Länder mit Target-Defiziten im EZB-Rat die Mehrheit stellen.

Wäre es dann nicht an der Zeit, dass die Struktur der EZB geändert wird? In die Richtung, dass Deutschland mehr Stimmgewicht hat als etwa Zypern?

Das sehe ich auch so. Als es nur um Leitzinsen ging, mochte das System noch gerechtfertigt sein. Aber jetzt geht es um gewaltige Verlust-risiken. Da würde es Sinn machen, der Bundesbank mehr Stimmrechte zu geben.

Nicht besonders realistisch, weil das ja wiederum mehrheitlich beschlossen werden müsste.

So ist das.

Sehen Sie einen Weg, dass die Target-Zahlungen in absehbarer Zeit wieder ausgeglichen werden?

Ich erwarte, dass sich die Ungleichgewichte weiter vergrößern, weil ich noch nicht sehe, dass die Staatsschuldenkrise ihren Höhepunkt erreicht hat.

Sie erwarten also, dass die Krise wieder virulent wird?

Ja. Das haben wir schon einige Male erlebt. Der entscheidende Punkt wird sein, ob dem italienischen Premierminister Monti eine Arbeitsmarkt-Reform gelingt oder nicht. Italien leidet darunter, dass die Löhne seit Beginn der Währungsunion 30 Prozentpunkte stärker gestiegen sind als die Produktivität. Deshalb hat Italien die Hälfte seiner Weltmarktanteile eingebüßt. Im Grunde muss Italien ähnliche Reformen durchführen wie Deutschland im Rahmen der Agenda 2010. Wenn Monti das durchbekäme, könnte das der Wendepunkt der Krise sein. Ich bin davon aber nicht überzeugt – auch weil die EZB die Zinsen für italienische Staatsanleihen künstlich gesenkt und damit den Reformdruck gesenkt hat.

Haben Sie nicht auch den Eindruck, dass die Öffentlichkeit derzeit über die wahren Risiken getäuscht wird?

Sagen wir so: Die EZB leistet mit der Notenpresse mehr Hilfe zugunsten der Peripherieländer als die Finanzminister mit ihren Rettungspaketen. Das realisiert ein Großteil der Öffentlichkeit nicht.

Hand aufs Herz: Glauben Sie, dass die Euro-Zone in ihrer jetzigen Form in fünf Jahren noch existiert?

Die Währungsunion wird überleben, weil zu viel dranhängt. Politiker und Notenbanker werden für ihren Erhalt alles mobilisieren. Fraglich ist allerdings, ob uns diese Währungsunion am Ende gefallen wird. Und das glaube ich nicht. Die Notenbank kann die Probleme nicht auf Dauer mit Geld ausputzen. Irgendwann müssen die Politiker Farbe bekennen, in welche Richtung sie wollen. Und die Mehrheiten im Euro-Raum sind für gemeinsame Anleihen, für eine Verwischung der fiskalischen Verantwortlichkeiten und damit eine eher südlich geprägte Transferunion, die das Wachstum dämpfen und die Steuerlasten erhöhen wird.

Rechnen Sie ernsthaft damit, dass Griechenland, Portugal und Spanien dann noch mit dabei sind?

Griechenland vermutlich nicht. Die Zeit läuft gegen eine Euro-Mitgliedschaft Griechenlands. Ich sehe für die zweite Jahreshälfte eine Wahrscheinlichkeit von über 50 Prozent, dass eine frustrierte Staatengemeinschaft Griechenland den Geldhahn zudreht, das Land offen zahlungsunfähig wird und in ein ökonomisches Chaos abgleitet. Die Regierung in Griechenland würde dann wohl entscheiden, den Euro abzuschaffen, über eine weiche Drachme wieder wettbewerbsfähiger zu werden und sich langsam aus dem Schlamassel herauszuarbeiten.

Was hätte das für Folgen? Bislang war für den Fall eines Ausscheidens Griechenlands von unkalkulierbaren Risiken die Rede.

Da haben manche angelsächsische Investmentbanken Horrorszenarien an die Wand gemalt. Die Anleger sind realistisch und haben sich vorbereitet. Ich glaube nicht, dass ein Austritt Griechenlands aus der Währungsunion ein zweites Lehman wäre.

Zusammengefasst von Corinna Maier

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